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評論：樓市“降杠桿”利于夯實(shí)人民幣購買(mǎi)力
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發(fā)布時(shí)間：
2016-09-10
近期，熱點(diǎn)城市第二輪樓市調控開(kāi)啟，繼續“降杠桿”是主題，如上海首套房首付比例提高至歷史最高水平35%，重啟“認房又認貸”，限制多套房的杠桿，深圳、杭州收緊公積金貸款。自10月以來(lái)，絕大多數城市在樓市“降杠桿”上已梅開(kāi)二度甚至三度，未來(lái)還會(huì )有城市跟進(jìn)。事實(shí)上，本輪針對熱點(diǎn)城市的調控，效果非常顯著(zhù)。10-11月，26個(gè)城市新房周均成交量較調控前下降48.8%，一線(xiàn)和二線(xiàn)城市分別下降36.6%和56.6%。
筆者認為，保持貨幣政策獨立性，即貨幣政策整體穩健，并發(fā)揮宏觀(guān)審慎在金融穩定中的作用，這是理解樓市持續“降杠桿”的基本支點(diǎn)。近期，央行多次明確表態(tài)，在結構調整期和結構性矛盾突出的環(huán)境下，貨幣政策應保持穩健，支持實(shí)體有效需求。但是，外部環(huán)境已變化，并沖擊貨幣政策的獨立性。美聯(lián)儲加息或提前，美元指數創(chuàng )新高，人民幣面臨貶值壓力。投資資金和市場(chǎng)預期讓均衡匯率模型失效，加上“走出去”戰略及海外資產(chǎn)配置需求增長(cháng)，貶值預期與資本流出循環(huán)形成。
即便完全浮動(dòng)匯率機制下，大規模資本流出也會(huì )削弱國內貨幣政策有效性。特別是，在我國后工業(yè)化時(shí)代，新舊動(dòng)力轉換，投資收益率下降，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險預期上升，資本必然會(huì )從傳統產(chǎn)業(yè)溢出，大規模輸出海外和配置境外資產(chǎn)，尋求海外紅利，這就對貨幣條件被動(dòng)收緊形成倒逼。但是，貨幣收緊與穩健貨幣政策基調相悖，而國內資產(chǎn)價(jià)格也會(huì )因資本外流和貨幣收緊而劇烈下跌，甚至局部引爆金融風(fēng)險。因此，亟需打破本幣貶值預期與資本流出的循環(huán)。
歐元之父羅伯特？蒙代爾有一個(gè)經(jīng)典論斷——三元悖論，即開(kāi)放經(jīng)濟中，貨幣政策獨立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩定這三個(gè)目標不可能同時(shí)達到，最多只能同時(shí)滿(mǎn)足其中兩個(gè)。毫無(wú)疑問(wèn)，三個(gè)目標中貨幣政策獨立要放在首位。另外，我國已成為全世界第二大資本輸出國，資本過(guò)剩和對外開(kāi)放新格局下，資本頻繁流動(dòng)無(wú)法逆轉。因此，按照三元悖論，必須要增強匯率的靈活性，2015年以來(lái)的匯改和有序主動(dòng)貶值，事實(shí)上就是漸進(jìn)釋放貶值壓力而有意為之。
確實(shí)，從經(jīng)濟基本面和國際收支平衡的角度來(lái)看，我國比多數發(fā)達國家要好，人民幣匯率不存在大幅高估。問(wèn)題是，中短期內決定匯率的是資本流動(dòng)，而資本流動(dòng)又由匯率預期決定。在當前內外經(jīng)濟金融環(huán)境下，合意匯率水平或匯率模型決定匯率走向的經(jīng)濟理論已經(jīng)失效。資本流動(dòng)新形勢，對政府主動(dòng)釋放匯率貶值壓力的過(guò)度猜測，對國內經(jīng)濟困難，資產(chǎn)泡沫過(guò)高估計等等，使得夾雜在資本輸出和海外資產(chǎn)配置中的投資資金，成為左右匯率預期和資金情緒的關(guān)鍵。
因此，外匯市場(chǎng)有失靈的跡象，短期需要加強資本管制。同時(shí)，匯率是本國經(jīng)濟的外部映射，推進(jìn)糾偏經(jīng)濟結構扭曲和主動(dòng)擠掉資產(chǎn)泡沫的內部結構性改革，修復本幣購買(mǎi)力和“信用錨”，是打掉匯率貶值預期的關(guān)鍵。首先，樓市過(guò)度繁榮導致資源向樓市集中，實(shí)體經(jīng)濟則“被虹吸”，虛高的資產(chǎn)價(jià)格和租金加大了實(shí)體運營(yíng)成本，對本已下行的實(shí)體經(jīng)濟來(lái)說(shuō)無(wú)法承受，從而造成經(jīng)濟結構扭曲和本幣有效產(chǎn)出下降，這是今年以來(lái)人民幣購買(mǎi)力下降的一個(gè)原因。
其次，本世紀以來(lái)，樓市具有很強的“金融加速器”效應，即樓市量?jì)r(jià)齊漲與資金擴張相互推進(jìn)。資金支撐樓市量?jì)r(jià)齊漲，樓市量?jì)r(jià)齊漲倒逼資金投放增加，貨幣乘數擴張，這是2010年以來(lái)，M2以17%-18%的高速度擴張，近乎GDP增速兩倍的重要原因。2016年以來(lái)，每月新增1萬(wàn)億左右的信貸中約一半是房貸，影子銀行對樓市的接濟史無(wú)前例，熱點(diǎn)城市房?jì)r(jià)暴漲是貨幣投放的催化劑。近年來(lái)，國內實(shí)際通脹比主要經(jīng)濟體高，人民幣購買(mǎi)力走弱，與樓市“金融加速器”效應有關(guān)。
再者，樓市過(guò)度繁榮導致資產(chǎn)泡沫風(fēng)險預期。近年來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟基本面和樓市供需基本面（適齡購房人群、人均住房面積）都不樂(lè )觀(guān)，但熱點(diǎn)城市房?jì)r(jià)2015年以來(lái)卻暴漲了50%左右。因此，房?jì)r(jià)暴漲是徹頭徹尾的杠桿驅動(dòng)，與2015年上半年股市暴漲無(wú)本質(zhì)不同。本輪樓市泡沫所以側目，過(guò)度加杠桿是主因。居民房貸杠桿率（房貸余額/存量商品房?jì)r(jià)值）從2014年初的18%上升到今年三季度的39.6%，前三季度新增房貸/新增商品房銷(xiāo)售額達到50%，接近美國次貸危機前的水平。
對于樓市“降杠桿”的作用，筆者認為，一是通過(guò)攔截資金進(jìn)入樓市，結構性地收緊貨幣投放，緩減“金融加速器”效應，從而降低貨幣投放，增強人民幣購買(mǎi)力，同時(shí)也保持了貨幣政策穩健基調；二是我國樓市量?jì)r(jià)對M2更敏感，結構性收緊貨幣投放，對樓市狂熱的量?jì)r(jià)上漲來(lái)說(shuō)是釜底抽薪，有利于降低資產(chǎn)泡沫風(fēng)險預期，降低系統性風(fēng)險預期，這是夯實(shí)人民幣“信用錨”的有效之舉。三是控制住涌入樓市的流動(dòng)性，降低樓市杠桿率，也就緩解了經(jīng)濟結構扭曲，更為資金回歸實(shí)體創(chuàng )造了時(shí)空。接下來(lái)要做的，就要為資金回歸實(shí)體，提高本幣產(chǎn)出展開(kāi)刮骨療傷的改革。比如，近期中共中央、國務(wù)院聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善產(chǎn)權保護制度依法保護產(chǎn)權的意見(jiàn)》，這是1949年以后首次以中央名義出臺產(chǎn)權保護的頂層設計。產(chǎn)權保障是有產(chǎn)階層長(cháng)期投資實(shí)業(yè)的信心和基石，對于激活民間投資、混合所有制和PPP等等，公平、高效的產(chǎn)權保護機制是長(cháng)效機制和制度保障。（摘自《中華網(wǎng)》）
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